In vista di un futuro dominato dall’intelligenza artificiale, Arm si trova ad affrontare una serie di sfide significative. Da un lato, l’azienda dovrà gestire l’intensificarsi della concorrenza nel settore dei semiconduttori e navigare le complessità del suo rapporto con il mercato cinese. Dall’altro, avrà l’opportunità di sfruttare la crescente domanda di soluzioni per l’intelligenza artificiale e l’Internet delle Cose.
La capacità di Arm di gestire efficacemente questi fattori determinerà in larga misura non solo il suo successo nel prossimo futuro, ma anche le traiettorie del mercato globale.
La quotazione di ARM
Il 14 settembre SoftBank, la società di investimento giapponese fondata da Masayoshi Son focalizzata sul settore tech, ha quotato al NASDAQ circa il 10% del capitale azionario della società di semiconduttori Arm (pari a circa 95.500.000 di azioni), di cui era unico azionista dopo averla acquistata nel 2016, ritirandola proprio dai mercati pubblici dove era stata già lanciata nel 1998.
Le considerazioni possibili su questa IPO sono molte, da quelle relative all’operazione stessa e alle sue conseguenze per SoftBank[1] (che non vive tempi facili) a quelle relative alla presunta vitalità ritrovata dei mercati dei capitali per il settore tech[2].
Tuttavia, un merito dell’operazione è stato anche quello di gettare luce su Arm e il suo cruciale ruolo nell’industria globale della microelettronica. Capire cosa fa Arm e quali sono le sfide che dovrà affrontare nel futuro prossimo consente infatti di capire molto dell’industria dei semiconduttori in generale.
La storia il business model di Arm
Arm nasce nel 1990 da una joint venture di Acorn Computers, Apple e VLSI Technology con lo scopo principale di sviluppare un processore ad elevata performance per dispositivi mobili in grado di bilanciare le ambite capacità computazionali con il vincolo di un’alimentazione a batteria. Un approccio, quello dell’efficienza energetica, che distingue anche i prodotti contemporanei basati su tecnologia Arm (che non sono più solo dispositivi mobili). Fin da subito Arm si specializza nello sviluppo, design e progettazione di CPU, il cuore esecutivo di un computer. Parte fondamentale di questo processo di design è lo sviluppo della ISA (Instruction Set Architecture): istruzioni per i software operati dalla CPU, una sorta di lingua comune per i software developer.
È importante, quindi, sottolineare che Arm non produce chip né CPU. Al contrario, il suo core business consiste nella produzione di proprietà intellettuale che serve a progettare le CPU in una determinata maniera. Le CPU di Arm basate su ISA Arm (di cui si è arrivati adesso alla nona versione: Armv9)si sono diffuse in un circolo vizioso di adozione, dove i software developers scrivono software per i device basati su CPU Arm, perché è la tecnologia più diffusa e quindi più redditizia; dunque, i designers di chip scelgono di conseguenza di basarne lo sviluppo sulle CPU Arm perché ciò garantisce il supporto di software più ampio possibile. In questo modo, secondo le stime dell’azienda, oggi circa il 70% della popolazione mondiale usa prodotti basati su tecnologia Arm.
Le criticità che hanno pesato sul prezzo di offerta
Arm, quindi, è un’azienda che va molto bene. Oltre alla stima appena citata, c’è da dire che le CPU di Arm sono presenti nel 99% degli smartphone mondiali, che Arm fattura stabilmente circa $2,7 miliardi l’anno con elevati free cash flows (misura di grande interesse per gli investitori: quanta liquidità rimane “libera” dopo gli adempimenti operativi e di investimenti per spese discrezionali) e che le prospettive future sono interessanti.
Tuttavia, c’è un motivo se si è deciso, in emissione, di non superare il prezzo d’offerta di $51 per azione. Infatti, se è vero che il prezzo scelto si colloca all’estremo superiore del range $47-$51 deciso pre-offerta, questo range avrebbe potuto essere più ampio, vista una domanda dagli investitori pari a più di 10 volte l’offerta di azioni e visto che un mese prima, in agosto, SoftBank aveva valutato Arm a circa $60 per azione. A guidare questa cautela, oltre ad alcune dinamiche standard del mercato dei capitali (l’oversubscription è prassi), infatti, sono state soprattutto alcune criticità che gravitano intorno al futuro di Arm.
Le nubi all’orizzone del modello di business di Arm
Una prima fonte di perplessità è il business di Arm in senso stretto. Come già menzionato, Arm non vende CPU né i chips semiconduttori che le compongono. Al contrario, la top line del conto economico di Arm si muove su due binari:
- i clienti di Arm hanno accesso ai prodotti e alla capacità di sviluppare processori basati su Arm sotto pagamento di una licensing fee. Arm prevede 4 tipi di contratti con flessibilità diverse per i clienti.
- una volta che un processore è stato prodotto e disegnato con la proprietà intellettuale di Arm, Arm riceve una royalty (fissa o dipendente dal prezzo del processore) su ogni processore spedito dai clienti. Questo stream di revenue è il maggiore (63% a marzo 2023).
La concorrenza delle architetture in open-source
Ci sono alcuni problemi all’orizzonte per questo modello. Il primo è legato alla possibilità di competizione derivante da strutture che sviluppano architetture in open-source, come l’ISA RISC-V, realtà nata in seno all’Università di Berkeley e supportata da Nvidia, Apple, Google, Samsung e Qualcomm, tutti clienti di Arm[3]. Inoltre, alcune aziende di semiconduttori hanno sviluppato la loro architettura proprietaria. Infine, il 50% dei ricavi da royalty di Arm deriva dagli smartphone e dall’elettronica di consumo, un mercato ai minimi storici da 10 anni[4].
La strategia di Arm è quella di ripensare il business aprendo alla possibilità di agganciare le royalties al prezzo di vendita medio del prodotto finale in cui viene integrato il chip, invece che al prezzo di vendita medio del chip, proponendo quindi un nuovo modello di licensing basato sull’autorizzazione all’uso di un portafoglio più ampio di tecnologie Arm in cambio di un pagamento annuale, una sorta di abbonamento.
Il coinvolgimento di Arm nel business dell’intelligenza artificiale
Secondo molti osservatori, il potenziale di crescita di Arm dipende dal grado del suo coinvolgimento nella “rivoluzione dell’IA”. SoftBank e il management di Arm hanno cercato in vari modi di dimostrare che la società svolge un ruolo chiave nello sviluppo dell’intelligenza artificiale, cercando di far leva sull’entusiasmo di mercato simile a quello generato intorno ad aziende come Nvidia, che tentò proprio di acquisire Arm nel 2020 per 40 miliardi di dollari per poi vedere l’offerta bloccata dall’antitrust statunitense. Tuttavia, il prospetto di emissione indica come il business di Arm partecipi alla rivoluzione AI in maniera “tangenziale”: infatti, l’intelligenza artificiale viene venduta come “semplicemente un altro modo di programmare il software necessario per far funzionare un chip”[5].
Poiché i chip basati su Arm sono prevalentemente utilizzati negli smartphone, i processi di IA gestiti dalle CPU Arm riguardano, ad esempio, le funzioni di riconoscimento vocale o l’applicazione di filtri alle foto e alle immagini digitali, che sono molto diversi dalla potenza computazionale richiesta dai processi di IA operanti a livello di cloud, come Chat GPT.
In sostanza, a guidare i data center alla base dei processi di intelligenza artificiale generativa sono le GPU, non le CPU di Arm. Solo quando l’intelligenza artificiale si muoverà sugli end-devices, Arm potrà avere qualche opportunità di crescita in questo settore, ma sembra che ciò richieda ancora del tempo.
Sembrerebbe dunque che Arm stia cercando di concentrare gli investitori sul potenziale di crescita di lungo termine dato dall’intelligenza artificiale, ma che al momento rappresenta una parte minoritaria dell’esposizione dell’azienda.
Le incertezze su Arm China
In ultimo, fattore cruciale di incertezza per ARM è la sua posizione nel mercato cinese. Nel corso degli ultimi tre anni fiscali, le entrate da questo mercato hanno rappresentato una parte significativa del fatturato totale di ARM, mostrando una tendenza in aumento (dal 18% al 25%). Le azioni politiche, come tariffe doganali e inserimento di aziende in liste restrittive, hanno già influenzato e potrebbero continuare a influenzare la capacità di ARM di fare affari in Cina. Inoltre, l’obbligo di ottenere licenze di esportazione per prodotti con possibili utilizzi militari, come nel caso del processore Neoverse[6] ad alte prestazioni, aggiunge incertezza e complessità alle operazioni. Queste politiche potrebbero non solo restringere il mercato per Arm ma anche spingere i clienti cinesi verso soluzioni tecnologiche alternative, influenzando negativamente le entrate e la posizione competitiva dell’azienda.
In ogni caso, il nodo fondamentale del ruolo di Arm a Pechino è il complicato rapporto di governance con Arm China, joint venture nata nel 2018 tra Arm Holdings e un consorzio di investitori cinesi per distribuire la proprietà intellettuale di Arm in Cina. Arm China che opera indipendentemente dalla Holding, che non è in grado di implementare unilateralmente alcune misure in quanto esse richiedono l’azione di tutti o di una super maggioranza dei direttori della joint venture cinese. Ciò rappresenta un rischio per Arm, visto che quasi tutte le entrate correlate alla Cina sono infatti ottenute attraverso l’IPLA e, sebbene Arm China sia contrattualmente obbligata a proteggere questa proprietà intellettuale e questi dati, la casa madre è limitata nella capacità di monitorare o influenzare il modo in cui Arm China protegge la proprietà intellettuale. Oltre ai procedimenti di audit tradizionali e alle protezioni previste dall’IPLA, quindi, non è possibile garantire in modo indipendente l’adeguatezza delle protezioni che Arm China implementa rispetto al possesso e/o all’accesso alla proprietà intellettuale e ai dati sensibili.
Infine, dal 2020 Arm China è coinvolta in una disputa con la Holding per il controllo e la governance della joint venture. SoftBank tentò di rimuovere lo storico CEO di Arm China, Allen Wu, accusandolo di aver rifiutato di condividere informazioni finanziarie che sembravano dimostrare un eccessivo accentramento del potere nelle sue mani. Wu fece causa, congelando di fatto la situazione per due anni, finché la corte di Shenzen non decise di approvare il cambio di management voluto da SoftBank. Tuttavia, Wu ha resistito, affermando di avere il sostegno del governo cinese e dei tribunali locali e ancora adesso ha delle cause aperte presso le corti cinesi, che potrebbero mettere nuovamente alla prova il fragile lembo che collega le due compagnie[7].
Conclusioni
Dai primi risultati finanziari pubblicati come azienda quotata l’ 8 novembre[8], Arm si conferma ancora un pilastro dell’industria dei semiconduttori mondiale, battendo le previsioni degli analisti riguardo ai ricavi da licenze registrati nel trimestre chiuso il 30 settembre. Tuttavia, gli stessi risultati manifestano un futuro appare carico di incertezze, portando lo stesso management a rivedere al ribasso le proiezioni di guadagno per il futuro.
Il modello di business basato su royalties e licenze appare limitato, soprattutto se riferito a un mercato saturo come quello degli smartphones, e l’entusiasmo intorno ad Arm si gioca tutto sulla speranza dell’espansione nel cloud computing e nell’intelligenza artificiale, come emerge dalla prima lettera agli azionisti della società[9]. Tuttavia, non sarà facile far credere agli investitori che il grado di coinvolgimento dell’azienda passerà ad un ruolo di primo piano. Se poi si aggiungono le tensioni di governance con la branch cinese, esacerbate dalle tensioni geopolitiche in corso, il combinato disposto di tutti questi fattori si trasforma in una sfida non facile per il CEO Rene Haas e il resto del management.
Note
[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-11-20/moody-s-revises-up-softbank-outlook-to-stable-after-arm-ipo
[2] https://www.economist.com/business/2023/09/14/arms-successful-debut-may-signal-an-end-to-the-ipo-drought
[3] https://www.cnbc.com/2023/09/14/arm-ipo-what-is-risc-v-and-why-does-arm-call-the-rival-product-a-risk.html
[4] https://www.cnbc.com/2023/08/17/global-smartphone-market-to-hit-decade-low-apple-could-take-top-spot.html#:~:text=Tech-,Global%20smartphone%20market%20to%20hit%20decade%20low%20in%202023%20but,take%20top%20spot%2C%20research%20shows&text=Counterpoint%20Research%20said%20it%20expects,worst%20performance%20in%20a%20decade.
[5] Prospetto informativo di quotazione al NASDAQ (p.6): https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1973239/000119312523235320/d550931d424b4.htm
[6] https://www.reuters.com/technology/export-controls-hit-chinas-access-arms-chip-designs-ft-2022-12-14/
[7] https://asia.nikkei.com/Spotlight/Caixin/In-Depth-How-SoftBank-wrested-back-control-of-Arm-China
[8] https://www.ft.com/content/1c1fa6d0-4d10-4721-b47f-fea2170c250a
[9] https://arm.gcs-web.com/static-files/bf24c7a3-d2c0-47bd-bf72-73f686a5d62f
