E’ con favore che deve essere accolta l’iniziativa della Consob, prima nel suo genere, di mettere in discussione pubblica il documento “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività” secondo un’innovativa formula che è stata già definita di better regulation, in cui viene effettuata una sorta di “istruttoria legislativa” da parte del regolatore acquisendo pareri ed opinioni dal mercato, esperti e consumatori.
La scelta della Consob di non applicare sic et simpliciter la nozione di prodotto finanziario, con la relativa regolazione, agli utility token ed a quelli ibridi, creando un’apposita categoria quale quella di cripto-attività, crea di fatto una “sandbox” non esclusiva, che fornisce sicurezza giuridica agli operatori che vogliano avviare tali tipologie di offerte, ricollegate a delle iniziative imprenditoriali contemporaneamente offrendo adeguate tutele e garanzie ai potenziali investitori.
Vediamo, di seguito, come si delinea il sistema proposto dal documento Consob e quali sarebbero i vantaggi.
La disciplina dell’offerta di prodotti finanziari
Dopo le prime pronunce della Consob relative alle Initial Coin Offering la stessa ha pubblicato il 19 marzo 2019 un “Documento per la Discussione” intitolato “Le Offerte iniziali e gli scambi di cripto attività” .
E’ bene ricordare che con la decisione adottata nella Delibera Consob n. 20660 del 21 ottobre 2018 l’autorità aveva qualificato il token offerto come “prodotto finanziario”, ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. u) del TUF, categoria in cui rientrano sia gli strumenti finanziari (tipizzati dall’elenco contenuto nella Sezione C dell’Allegato I del TUF) sia, più in generale, “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”.
Un investimento di natura finanziaria, secondo l’orientamento oramai consolidato dell’Autorità, è quello in cui ricorrano tre elementi:
- l’impiego di capitale;
- l’aspettativa di rendimento di natura finanziaria;
- l’assunzione di un rischio direttamente connesso e correlato all’impiego di capitale.
Nel caso in cui vi sia offerta di prodotti finanziari deve essere applicata la disciplina che prevede l’obbligo di redazione (previa presentazione alla Consob) di un prospetto informativo nonché quella relativa alla promozione e collocamento a distanza di tali tipologie di prodotti.
In assenza di tali adempimenti l’Autorità di vigilanza può, così come accaduto nel caso deciso con la delibera sopra richiamata relativo alla Togacoin Ltd, sospendere le attività promozione della vendita del token verso il pubblico italiano.
La presenza dell’elemento relativo all’aspettativa di rendimento di natura finanziaria che qualifica un investimento come prodotto finanziario ha però dei connotati molto labili e potrebbe far ricadere nella relativa regolamentazione anche quelle Initial Coin Offering che abbiano oggetto degli utility token puri nel caso in cui successivamente essi vengano collocati presso mercati secondari per favorirne lo scambio.
Un dibattito sul tema delle ICO e degli scambi di cripto-attività
E’ quindi con favore che deve essere accolta l’iniziativa della Consob, con la quale l’Autorità si prefigge di avviare un dibattito a livello iniziale sul tema delle offerte iniziali e degli scambi di cripto-attività. L’approccio innovativo consiste nella formulazione di proposte definitorie e di regolazione verso le quali si richiede che il pubblico esprima osservazioni e commenti.
Passando all’esame del merito del documento è necessario da subito chiarire che esso riguarda le regole da adottare per le offerte e scambi di quelle tipologie di criptovalute (o cripto-attività come definite dalla Consob) che non siano univocamente qualificabili come strumenti finanziari disciplinati compiutamente dalla normativa europea che, ovviamente, non può essere oggetto di deroga in ambito nazionale se non ove espressamente consentito.
Obiettivo del documento, quindi, è quello di proporre una regolamentazione delle offerte di utility token e di token cosiddetti ibridi (che potrebbero presentare alcune caratteristiche dei prodotti finanziari), attraverso la creazione di una categoria ad hoc – diversa da quella dei prodotti finanziari – nel sistema della disciplina delle attività finanziarie.
La definizione delle cripto-attività
Viene quindi proposta la definizione delle cripto-attività (o crypto-asset) intese quali “registrazioni digitali rappresentative di diritti connessi a investimenti in progetti imprenditoriali”.
Tale definizione è collegata a quella delle tecnologie a registro distribuito (così come disciplinate dall’art. 8 ter della legge 11 febbraio 2019, n. 12 che ha convertito il decreto legge 14 dicembre 2018 n. 135 recante disposizioni urgenti in materia di sostegno e semplificazione per le imprese e per la pubblica amministrazione) dato che si pone l’accento anche alle modalità di scambio delle cripto-attività, i cui caratteri essenziali sono individuati ne:
- l’impiego di tecnologie innovative, tipo blockchain, onde incorporare nei token i diritti dei soggetti che hanno investito con l’obiettivo del finanziamento del progetto imprenditoriale sottostante,
- la destinazione alla successiva negoziazione dei token (crypto-asset), la cui trasferibilità è peraltro strettamente connessa con la tecnologia impiegata, ovvero con la sua capacità di registrare e mantenere l’evidenza della titolarità dei diritti connessi con i crypto-asset in circolazione.
Doppio opt-in, maggiori tutele
Nello sforzo di non irrigidire il fenomeno all’interno di schemi normativi troppo restrittivi che non tengano conto dell’evoluzione dello stesso, la Consob propone l’introduzione di un sistema di opt-in, sulla base del quale chi intenda svolgere un’offerta iniziale di criptovalute può aderire o meno alle nuove regole.
Qualora il soggetto opti di assoggettare l’offerta al framework normativo, i potenziali investitori godranno di maggiori tutele, sia per i controlli posti a monte ai fini della promozione dell’offerta stessa sia per i compiti di vigilanza espletati dall’Autorità, elementi invece assenti nel caso in cui l’offerta sia veicolata tramite canali diversi. In tale ultima ipotesi, inoltre, il soggetto emittente sarebbe comunque soggetto alle regole previste per il collocamento e promozione dei prodotti finanziari, nel caso in cui il token integri gli elementi sopra descritti di “investimento di natura finanziaria”.
La decisione di promuovere la vendita secondo il regime di opt-in proposto dalla Consob comporta, secondo quanto previsto dal documento in consultazione, che l’offerta sia veicolata tramite le “piattaforme per le offerte di cripto-attività”, intese come piattaforme online che abbiano come finalità esclusiva la promozione e realizzazione di offerte di cripto-attività di nuova emissione.
Secondo la proposta dell’Autorità i soggetti “naturalmente” deputati a gestire tali piattaforme sono coloro che, sulla base delle previsioni dell’art. 50 quinquies TUF e del regolamento n. 18592/2013 Consob, sono autorizzati alla gestione delle piattaforme di equity crowdfunding, dovendo comunque rimanere distinte le due attività di gestione, anche attraverso piattaforme distinte. Inoltre, si prevede anche la possibilità che nuovi soggetti vengano autorizzati ad avviare piattaforme per le offerte di cripto-attività, purché offrano sufficienti garanzie in termini organizzativi, informativi, procedurali e di controllo in ottica di tutela dei possibili investitori.
Sia per gli emittenti sia per i gestori delle piattaforme è previsto che vengano definite caratteristiche specifiche oggetto di valutazione, nonché regole di condotta da soddisfare e mantenere. Appare anche importante l’accenno, contenuto nel documento, alla possibilità di procedere ad una standardizzazione delle informazioni da rendere in sede di offerta, così da facilitarne la comparabilità, e la necessità che vengano fornite adeguate soluzioni per garantire la sicurezza e continuità dell’operatività della piattaforma.
La Consob propone anche delle soluzioni relative alla successiva fase di scambio delle cripto-attività, successiva alla fase di prima emissione (ossia il mercato secondario).
Com’è noto ad oggi i cosiddetti exchange non sono destinatari di una regolazione specifica (salva l’applicazione della disciplina a contrasto del riciclaggio del denaro nei casi previsti dalla legge) e dal documento Consob emerge la difficoltà di applicare, de plano, l’impianto normativo previsto dalle normative MIFID II e MIFIR per gli scambi di token non assimilabili agli strumenti finanziari. In tale ottica anche per la fase di scambio il documento propone un regime facoltativo di opt-in, a cui gli exchange possono decidere di sottoporsi, tramite iscrizione in un apposito albo.
L’iscrizione sarebbe consentita a determinate condizioni relative all’adozione di procedure efficaci per garantire l’operatività della piattaforma, la messa a disposizione di informazioni aggiornate sulle cripto-attività, la identificazione e gestione dei rischi a cui potrebbe essere esposto il sistema, l’efficiente regolazione delle operazioni di negoziazione, la presenza di presidi di organizzazione e funzionamento, la gestione dei conflitti di interesse e regole inerenti all’investimento di risorse finanziarie e di detenzione di cripto-attività da parte del gestore del sistema.
Il sistema di “doppio opt-in” previsto nel documento in consultazione consentirebbe, secondo la Consob, di fornire maggiori tutele ed un regime giuridico certo agli operatori, risultandone una maggior affidabilità delle ICO gestite tramite le piattaforme autorizzate e degli scambi di criptovalute per quelle iscritte nell’apposito albo.
Il sistema delineato nel documento
In sintesi, il documento, che si ricorda è tuttora in fase di consultazione, delinea un sistema così composto:
- per i token assimilabili a strumenti finanziari o prodotti di investimento assicurativi e preassemblati la disciplina applicabile è quella prevista nel TUF e nelle direttive e regolamenti emessi dall’Unione Europea, anche qualora le offerte vengano svolte tramite le piattaforme previste nel documento stesso;
- per i token ibridi e per gli utility token agli offerenti sono concesse due possibilità, secondo un regime di opt-in:
- svolgere l’offerta senza collocare i token tramite le piattaforme per le offerte di cripto-attività, assumendo però il rischio che detti token vengano successivamente qualificati come prodotti finanziari con le relative conseguenze (ossia una assai probabile sospensione dell’offerta da parte della Consob per violazione delle norme in materia di prospetto informativo e di promozione e collocamento a distanza di prodotti finanziari);
- collocare e promuovere l’offerta attraverso una piattaforma per le offerte di cipto-attività, con conseguente applicazione della disciplina regolamentare che sarà eventualmente emanata; in tal caso il vantaggio consiste nell’eliminazione di qualsiasi incertezza interpretativa sulla disciplina da applicare;
- far ammettere il token emesso nel regime di opt-in allo scambio in un mercato secondario autorizzato dalla Consob oppure presso un exchange non autorizzato. Nel primo caso, come evidenziato dall’Autorità, il token godrebbe di una maggiore affidabilità presso gli investitori, essendo stato collocato e poi scambiato su piattaforme regolamentate e vigilate.
Nel ricordare che il documento esaminato è ancora in fase di consultazione – il termine per far pervenire le osservazioni scadrà il 19 maggio 2019 –si può sicuramente esprimere un giudizio positivo sulle modalità con cui la Consob ha avviato la discussione in un settore nuovo ed ancora in evoluzione, nonché, nel merito, rispetto le scelte di regolazione che non impongono delle scelte preordinate e rigide, ma, accanto al sistema attuale, pone agli operatori una scelta di assoggettamento volontario a regole più stringenti ed al contempo in grado di fornire maggiori tutele al pubblico degli investitori.
Il tutto ed a maggior ragione in un sistema come quello italiano, ove si assiste ad una contrazione del mercato tradizionale del credito alle imprese, soprattutto per quelle piccole e medie che costituiscono gran parte del tessuto economico del nostro Paese, ed in cui individuare nuovi strumenti per consentire a tali soggetti di raccogliere capitali per l’avvio di progetti imprenditoriali potrebbe rivelarsi un importante tassello per stimolare la crescita economica.
