L’assenza di un quadro normativo UE chiaro e definito in materia di regolamentazione del mercato dei cryptoasset è alla base della recente proposta di Regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio relativo ai mercati delle cripto-attività, che modifica la direttiva (UE) 2019/1937, il cosiddetto Regolamento europeo MiCA.
Mancanza di certezza del diritto e assenza di un regime di regolamentazione e di vigilanza specifico e coerente a livello dell’UE hanno infatti, fino ad oggi, costretto gli operatori attivi nel settore delle criptoattività a familiarizzare con le legislazioni di diversi Stati membri, a ottenere diverse autorizzazioni nazionali e a conformarsi a leggi differenti tra loro.
Tutti fattori che hanno contribuito alla determinazione di costi elevati e causato un freno allo sviluppo e all’espansione di tali attività nell’Unione.
Proposta di Regolamento europeo MiCA per le cripto: gli obiettivi
La proposta del Regolamento MiCA mira a perseguire quattro obiettivi:
i) certezza del diritto, all’interno di un quadro giuridico definito e consolidato;
ii) sostegno all’innovazione e alla concorrenza leale, nell’intento di promuovere lo sviluppo delle cripto-attività e un più ampio ricorso alla DLT;
iii) garanzia di livelli adeguati di tutela dei consumatori e degli investitori e di integrità del mercato;
iv) garanzia di stabilità finanziaria, in particolare con riferimento ad alcune cripto-attività, quali gli stablecoin, che potrebbero nel futuro creare non pochi inconvenienti nel sistema economico-finanziario, qualora si dovesse registrare una loro diffusa accettazione.
Giova ricordare che il Regolamento MiCA rientra in un più ampio pacchetto di riforme adottate da parte della Commissione europea, il c.d. Digital Finance Package. Tale pacchetto di riforme ha come obiettivo rendere il settore finanziario dell’Unione Europea più competitivo, promuovendo un’innovazione responsabile con regole più sicure per i consumatori, e allo stesso tempo, più favorevoli allo sviluppo digitale.
Proposta di Regolamento MiCA: l’ambito di applicazione
È importante fare immediatamente chiarezza sull’individuazione della tipologia di cripto-attività che rientrano nel quadro di applicazione del Regolamento MiCA.
Infatti, le previsioni del Regolamento MiCA si applicheranno soltanto alle criptoattività che non si qualifichino quali strumenti finanziari e che, quindi, non siano assimilabili a strumenti finanziari, depositi o depositi strutturati, cartolarizzazioni e moneta elettronica. Questi strumenti continueranno a essere disciplinati dalla legislazione dell’UE esistente in materia di servizi finanziari.
Da un punto di vista soggettivo, il Regolamento MiCA si applica ai soggetti coinvolti nell’emissione di criptoattività o che forniscono servizi a queste connessi all’interno dell’Unione Europea, con alcune eccezioni previste in termini assoluti per la Banca Centrale Europea e le banche centrali nazionali degli Stati membri, quando agiscono in veste di autorità monetaria, nonché per altre organizzazioni internazionali pubbliche.
È inoltre previsto un sistema di esenzioni parziali per:
- gli istituti di credito e le società di investimento;
- le imprese di assicurazione e riassicurazione;
- nonché i soggetti che svolgono servizi in cripto-attività per società collegate.
Da sottolineare però che in questi casi si tratta di eccezioni specifiche: ad esempio, per gli enti creditizi, nel caso di emissione di token collegati ad attività (c.d. Asset referenced token – ART), il Regolamento MiCA non si applicherà in alcune sue previsioni.
Analogo principio di esenzione parziale è previsto per le imprese di investimento autorizzate ai sensi della direttiva 2014/65/UE, che non saranno soggette ad alcune delle previsioni del Regolamento MiCA, ma alle quali si applicheranno comunque le norme in materia di requisiti prudenziali e organizzativi.
Il Regolamento MiCA fissa, inoltre, degli obblighi uniformi in materia di trasparenza e di informativa in relazione all’emissione, al funzionamento, all’organizzazione e alla governance dei fornitori di servizi per le cripto-attività. Prevede norme e misure in riferimento alla vigilanza dei fornitori di servizi e a tutela dei consumatori per prevenire gli abusi di mercato.
Regolamento MiCa: la tassonomia
Accanto alla definizione del termine “criptoattività”, intesa come la “rappresentazione digitale di valore o di diritti che possono essere trasferiti e memorizzati elettronicamente, utilizzando la tecnologia di registro distribuito o una tecnologia analoga”, il Regolamento MiCA fornisce inoltre una chiara tassonomia in materia di criptoattività andando a distinguere:
- gli utility token, un tipo di criptoattività destinato a fornire l’accesso digitale a un bene o a un servizio, disponibili mediante tecnologia DLT;
- i token collegati ad attività o asset-reference token (ART), criptoattività che intendono mantenere un valore stabile facendo riferimento al valore di diverse monete fiduciarie aventi corso legale, di una o più merci o di una o più criptoattività, oppure di una combinazione di tali attività;
- token di moneta elettronica o electronic-money token (EMT), criptoattività il cui scopo principale è quello di essere utilizzate come mezzo di scambio e che mirano a mantenere un valore stabile facendo riferimento al valore di una moneta fiduciaria avente corso legale.
Il regolamento MiCA fissa quindi regole diverse a seconda delle diverse tipologie di cripto-attività.
Regolamento MiCA: gli utility token
Il titolo II del Regolamento MiCA disciplina l’offerta e la commercializzazione al pubblico di cripto-attività diverse da ART e EMT, e quindi mira a disciplinare le cripto-attività che rientrano nella qualificazione di utility token.
Per questa categoria, il Regolamento MiCA prevede, in un’ottica di trasparenza nei confronti degli investitori, che gli emittenti siano tenuti a redigere, con obblighi di informativa, uno specifico documento (c.d. White Paper), a notificarlo alle autorità competenti (specificando la lista di Stati membri verso i quali si prevede di rivolgere l’offerta) e a pubblicarlo sul proprio sito internet, dove dovrà rimanere disponibile ed accessibile per l’intera durata dell’offerta.
Si prevede un’esenzione, nel caso di offerte di criptoattività gratuite o con limiti di corrispettivo (esempio: se inferiore a 1 milione di euro su un periodo di un anno) o, per gli emittenti di stablecoin, se il relativo importo in circolazione è inferiore a 5 milioni di euro e, ancora, nel caso di cripto-attività create automaticamente tramite mining.
Il White Paper, che di per sé consiste in un adempimento decisamente meno oneroso rispetto alla pubblicazione di un prospetto informativo ai sensi del Prospectus Regulation, deve contenere un esaustivo set di informazioni riguardanti la descrizione dettagliata:
– dell’emittente e del progetto,
– del tipo di cripto-attività che sarà offerto al pubblico o di cui si chiede l’ammissione alla negoziazione,
– delle caratteristiche dell’offerta al pubblico,
– dei diritti e degli obblighi connessi alle cripto-attività
– delle procedure e condizioni per l’esercizio di tali diritti.
Non mancano le avvertenze per gli investitori che caratterizzano comunque i più corposi prospetti informativi: il White Paper sulle criptoattività deve infatti contenere una dichiarazione chiara e inequivocabile che le criptoattività possono perdere tutto il loro valore, che possono non essere sempre trasferibili, non essere liquide e, nel caso di offerta al pubblico che ha come oggetto utility token, un’avvertenza per cui tali token possono non essere scambiabili con il bene o servizio promesso.
Sempre analogamente a quanto accade per la disciplina in materia di prospetto informativo, sono individuate regole in tema di modifica del White Paper e conseguente necessità di informare il pubblico, sulla facoltà per le autorità competenti di sospendere o vietare l’offerta, sul diritto di recesso riconosciuto agli acquirenti e sulla responsabilità per danni derivante dalle false informazioni o omissioni contenute nel White Paper.
Regolamento MiCa: gli asset-referenced token
Per quanto riguarda le offerte di asset-referenced token o ART, le regole delineate nel Regolamento MiCA sono tutte volte ad evitare che tale tipologia di offerte possa provocare un’instabilità della moneta avente corso legale.
La disciplina è caratterizzata da procedure autorizzative che coinvolgono più autorità, con possibilità di vietarne l’offerta nel caso di minaccia alla stabilità finanziaria o ai principi di sovranità monetaria.
Anche nel caso degli ART sono previste esenzioni all’autorizzazione, sia soggettive nel caso degli istituti di credito, sia oggettive, nel caso di valori limitati dell’offerta o quando la stessa sia indirizzata esclusivamente a investitori qualificati, purché gli ART offerti siano detenuti esclusivamente da tali investitori.
L’esenzione dall’autorizzazione non fa venire meno l’obbligo di pubblicazione di un White Paper che, in questo caso, dovrà essere semplicemente notificato all’autorità competente, mentre nel caso di offerta da parte degli istituti di credito dovrà ottenerne anche l’approvazione.
Sempre in considerazione dei possibili effetti di instabilità finanziaria che le offerte di ART potrebbero provocare, la bozza di autorizzazione deve essere notificata anche all’EBA, all’ESMA e alla Banca Centrale Europea, tenuta all’emissione di un parere non vincolante da trasmettere all’autorità competente.
Il Regolamento MiCa si preoccupa anche di disciplinare gli obblighi comportamentali dell’emittente, che è tenuto ad agire in modo onesto, corretto e professionale, nonché ad individuare, gestire e comunicare l’eventuale sussistenza di conflitti di interesse, e ad istituire opportuni presidi di governance.
Viene inoltre previsto che gli emittenti di ART dispongano in qualsiasi momento di fondi propri pari almeno al valore più elevato tra: 350.000 euro o il 2% dell’importo medio delle attività di riserva. Peraltro, gli emittenti di ART che investono una parte delle attività di riserva investono tali attività solo in strumenti finanziari altamente liquidi con un rischio di mercato e di credito minimo.
Gli investimenti devono poter essere liquidati rapidamente, con un effetto negativo minimo sul prezzo. Viene preclusa inoltre la possibilità per gli emittenti o i fornitori di servizi per le criptoattività di prevedere interessi o altri benefici legati alla durata del periodo di detenzione dei token.
Il regolamento MiCA si preoccupa anche di determinare se un ART sia da considerare “significativo”; ciò avviene se sono soddisfatti almeno tre dei criteri seguenti:
(a) le dimensioni della clientela dei promotori degli ART, degli azionisti dell’emittente;
(b) il valore degli ART emessi o, se del caso, la loro capitalizzazione di mercato;
(c) il numero e il valore delle operazioni in tali ART;
(d) l’entità della riserva di attività dell’emittente;
(e) la rilevanza delle attività transfrontaliere dell’emittente, compreso il numero di Stati membri in cui sono utilizzati gli ART;
(f) l’interconnessione con il sistema finanziario.
Tale qualifica comporta per l’emittente ulteriori obblighi quali requisiti di fondi propri aggiuntivi, e le competenze di vigilanza sono attribuite all’Autorità Bancaria Europea.
Regolamento MiCA: gli electronic money token
Per quanto invece concerne i token di moneta elettronica (EMT), il regolamento MiCA prevede che gli emittenti EMT debbano essere autorizzati quali enti creditizi.
Anche per gli EMT è richiesta la pubblicazione di un White Paper, che è prevista anche nei casi di esenzione dimensionale e/o soggettiva.
Si prevede poi che i possessori di token di moneta elettronica ricevano un credito nei confronti dell’emittente di tali token. È vietato qualsiasi token di moneta elettronica che non offra un credito a tutti i possessori. Su richiesta del possessore di token di moneta elettronica, il rispettivo emittente deve rimborsare ai possessori di token di moneta elettronica, in qualsiasi momento e al valore nominale, il valore monetario dei token detenuti, in contanti o tramite bonifico. È vietato agli emittenti di EMT e ai fornitori di servizi per le criptoattività di concedere qualsiasi interesse ai possessori di tali token.
Accanto alle regole volte a disciplinare le diverse tipologie di criptoattività troviamo infine un set di disposizioni relative all’autorizzazione e alle condizioni operative dei fornitori di servizi per le criptoattività, termine nel quale devono farsi rientrare i servizi attinenti alla:
a) custodia e l’amministrazione di cripto-attività per conto di terzi;
b) gestione di una piattaforma di negoziazione di cripto-attività;
c) lo scambio di criptoattività con una moneta fiduciaria avente corso legale;
d) lo scambio di criptoattività con altre cripto-attività;
e) l’esecuzione di ordini di criptoattività per conto di terzi;
f) il collocamento di criptoattività;
g) la ricezione e trasmissione di ordini di criptoattività per conto terzi
h) la prestazione del servizio di consulenza in materia di criptoattività.
I servizi per le criptoattività sono forniti solo da persone giuridiche che hanno la sede legale in uno Stato membro dell’Unione e che sono state autorizzate come fornitori di servizi per le cripto-attività, dall’autorità competente dello Stato membro in cui hanno la sede legale.
L’autorizzazione permette ai fornitori di servizi per le criptoattività di prestare in tutta l’Unione i servizi per i quali sono stati autorizzati, tramite il diritto di stabilimento, anche tramite una succursale, o attraverso la libera prestazione di servizi. I fornitori di servizi sono soggetti ad obblighi comportamentali quali quello di agire in modo onesto, corretto e professionale, nel migliore interesse dei clienti e informazioni da fornire ai medesimi, oltre che a requisiti prudenziali.
Le principali critiche alla proposta
Non poche sono state le voci critiche sollevatesi nei confronti della proposta di Regolamento MiCA.
Non solo studiosi ed operatori di settore, ma anche alcuni organi istituzionali come il Comitato Economico e Sociale Europeo hanno, anche in maniera ufficiale, fortemente caldeggiato lo sviluppo di un maggior grado di dettaglio delle sottocategorie di criptoattività.
La definizione, per esempio, della categoria residuale delle criptoattività “differenti dagli ART e EMT” pone non pochi dubbi interpretativi in relazione all’individuazione delle norme concretamente applicabili.
Altri hanno sottolineato l’importanza di assicurare ai consumatori e piccoli investitori un’adeguata informazione sulle nuove normative, con particolare attenzione alle procedure autorizzative, così da fornire agli utenti adeguati presidi e forme di garanzia in tema di affidabilità non solo economica degli emittenti e dei fornitori di servizi per le criptoattività.
Estremamente delicato anche la previsione introdotta per gestire il regime transitorio in attesa dell’effettiva entrata in vigore del Regolamento MiCA; la disposizione per cui i fornitori di servizi per le criptoattività che hanno prestato i loro servizi in conformità del diritto applicabile prima di una determinata data potranno continuare a farlo fino al rilascio di un’autorizzazione, sembra infatti assomigliare molto ad una sorta di “via libera” per molti degli attuali operatori di settore.
La questione NFT
Ma l’ambito che desta maggiori perplessità è probabilmente la difficoltà dell’attuale bozza di regolamento MiCa a disciplinare un fenomeno complesso e continuamente mutevole quale quello degli NFT.
Dopo aver ribadito, come si è messo in evidenza anche in precedenza, che il Regolamento non si applica – inter alia – alle criptoattività che si qualificano come “financial instruments”, lo stesso Regolamento in uno dei suoi “considerando” parrebbe poi affermare (il condizionale è d’obbligo) in modo del tutto contraddittorio che lo stesso Regolamento si applichi invece a quei non-fungible token che siano qualificabili come security token.
La questione nasce in particolare dall’attribuzione alla categoria degli utility token di un problematico rilievo centrale al concetto di “fungibilità”.
In altre parole, il Regolamento pare oggi applicabile solo a utility token qualificati come “fungible” – risultando per contro da escludersi la sua applicazione a qualsiasi altra tipologia di criptoattività che risulti “unique” e “non-fungible”, lasciandosi appunto pensare ai diffusissimi NFT.
Sebbene una soluzione concreta a questo problema definitorio non sia stata ancora individuata, le critiche mosse al tentativo di classificare le criptoattività in base alla presenza o assenza del carattere della “fungibilità” sembrano perlomeno aver raggiunto lo scopo di creare un consenso all’interno del panorama dei vari regolatori nazionali: è di questi giorni infatti la notizia di una nuova iniziativa delle istituzioni di Bruxelles che mira a disciplinare ed inquadrare giuridicamente con maggior attenzione gli NFT.
La nuova iniziativa si spiega anche in ragione del timore delle autorità europee di evitare il proliferare di truffe e raggiri che potrebbero danneggiare tanto il mercato interno, quanto la stessa concezione degli NFT in qualità di asset di valore.
Conclusioni
L’obiettivo comune sembra essere ben delineato: è fondamentale approdare alla definizione di una normativa pienamente condivisa da tutti gli Stati membri (così da evitare anche fenomeni di “arbitraggio normativo”) che copra esaustivamente l’intera gamma e tipologia di cripto-attività, in uno sforzo comune di creazione di un mercato unico delle criptoattività che vada a vantaggio del mercato stesso ma anche, più in generale, dei cittadini.
