Nel corso degli ultimi anni, le cripto-attività stanno segnando una vera e propria rivoluzione nel sistema finanziario. La loro portata, lungi dall’essere limitata al solo settore degli investimenti, riguarda anche il sistema monetario e dei pagamenti.
La crescente diffusione delle stablecoin, cripto-attività dal valore stabile in quanto ancorato a un asset sottostante, ha stimolato regolatori e istituzioni di tutto il mondo ad attivarsi per includere le nuove tecnologie nell’alveo della regolamentazione finanziaria, onde evitare la manifestazione dei rischi che interessano, in via generale, i prodotti “tradizionali” del mercato. Ciò vale, in particolare, per le “global stablecoin”, che, in virtù della loro dimensione “globale”, sono potenzialmente idonee a creare rischi di natura sistemica.
Gli sforzi del legislatore europeo si sono recentemente concretizzati nel nuovo Regolamento MiCA (Reg. UE n. 2023/1114), il quale, di concerto con i princìpi elaborati da istituzioni e agenzie internazionali, prevede una disciplina ad hoc per queste cripto-attività.
Il regolamento MiCA
Nell’ormai lontano settembre 2020 la Commissione Europea pubblicava la proposta di regolamento Markets in Crypto-Assets (“MiCAR” o il “Regolamento”), volta a disciplinare uniformemente il mercato delle cripto-attività nell’Unione. Nel corso di questi due anni e qualche mese, numerose sono state le modifiche apportate al Regolamento in sede di procedimento legislativo; il testo finale è stato pubblicato in Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il 31 maggio 2023, anche se, come si vedrà, la sua applicazione è differita.
Fulcro centrale del MiCAR è la nozione di cripto-attività, definita all’art. 3, c. 1, n. 5, come “una rappresentazione digitale di un valore o di un diritto che può essere trasferito e memorizzato elettronicamente, utilizzando la tecnologia a registro distribuito o una tecnologia analoga”.
Tra i crypto-asset tipici e dotati di specifica regolamentazione si rinvengono:
- le cripto-attività diverse dalle stablecoin, comprensive degli utility token, ossia quelle cripto-attività destinate unicamente a fornire l’accesso a un bene o a un servizio prestato dal loro emittente (art. 3, c. 1, n. 9); e
- le stablecoin, cioè le cripto-attività che mirano a mantenere un valore stabile nel tempo facendo riferimento a un asset sottostante. Più precisamente, questa categoria si compone di due sottotipi: gli e-money token (“EMT” o “token di moneta elettronica”), che fanno riferimento al valore di una valuta ufficiale; e gli asset-referenced token (“ART” o “token collegati ad attività”), che fanno riferimento a un altro valore o diritto, comprese una o più valute ufficiali.
Nel corso degli ultimi anni, i regolatori hanno prestato particolare attenzione allo sviluppo delle stablecoin, in virtù della loro portata potenzialmente dirompente. In questo contesto, è stata anche coniata l’espressione “Global Stablecoin”, per riferirsi a quelle stablecoin considerate, per caratteristiche e diffusione, “globali”.
Risulta pertanto interessante analizzare le reazioni di regolatori e istituzioni a partire dalle prime manifestazioni del fenomeno, sino ad arrivare alla disciplina contenuta nel MiCAR. Infatti, le norme di diritto positivo ad oggi applicabili devono in ogni caso essere lette alla luce dei criteri (anche di “soft law”) preposti.
Gli Stablecoin arrangement e le global stablecoin
Il panorama dei pagamenti in rapida evoluzione e la crescita su larga scala dell’innovazione finanziaria hanno fatto emergere nuovi attori nel mercato delle stablecoin: si tratta, in particolare, degli operatori di stablecoin arrangement[1], definibili come infrastrutture, spesso decentralizzate, che combinano funzioni tecniche e che consentono di utilizzare stablecoin come mezzo di pagamento e/o riserva di valore.
Considerato che il crescente utilizzo delle stablecoin, come mezzo di pagamento e come riserva di valore, potrebbe avere un impatto sulla stabilità finanziaria e sulla sovranità monetaria, numerose istituzioni internazionali hanno approfondito il ruolo dei nuovi operatori e, in particolare, degli stablecoin arrangement e delle Global Stablecoin, con il fine di valutare i rischi potenziali che queste cripto-attività (soprattutto quelle di maggiore rilevanza) possono rappresentare per il sistema finanziario.
Tra il 2019 e il 2020 il Gruppo di lavoro del G7 sulle stablecoin e il Financial Stability Board (“FSB”) hanno condotto, in particolare, un’analisi sull’impatto delle Global Stablecoin e hanno pubblicato raccomandazioni per la loro regolamentazione, supervisione e sorveglianza[2]. Nell’ambito di tale lavoro è stato anche riconosciuto il ruolo potenziale degli stablecoin arrangement nel migliorare i pagamenti transfrontalieri globali e sono stati invitati i legislatori degli Stati a valutare l’introduzione di principi e standard utili a garantire stabilità nel sistema. Sulla stessa lunghezza d’onda si sono espressi anche il Committee on Payments and Market Infrastructures[3] (“CPMI”) e la International Organization of Securities Commissions (“IOSCO”) fornendo principi e linee guida indirizzate agli stablecoin arrangement di rilevanza sistemica, utilizzati principalmente per effettuare pagamenti.
L’utilizzo delle stablecoin come mezzo di pagamento si basa sulle funzioni fondamentali svolte dagli stablecoin arrangement e, in particolare, sulla “funzione di circolazione”, che consiste in un’architettura informatica incorporante un insieme di regole che, oltre a permettere il trasferimento di monete tra i partecipanti, contiene meccanismi di convalida delle transazioni.
A partire da queste considerazioni e dal noto principio “same activity, same risk, same regulation”[4], il citato report della CPMI e dello IOSCO afferma che uno stablecoin arrangement che svolge la funzione di circolazione proponendosi come un’infrastruttura di mercato rilevante dal punto di vista sistemico dovrebbe osservare tutti i 24 Principles for financial market infrastructures emanati dalla CPMI e dal Technical Committee dello IOSCO nell’aprile 2012.
Sempre allo scopo di attrarre nell’ambito della supervisione soggetti operanti in ecosistemi di crypto-asset è orientato il quadro di sorveglianza dell’Eurosistema, il c.d. “PISA framework” (Payment Instruments, Schemes and Arrangements), pubblicato a novembre 2021 e applicabile dal mese di novembre 2022 a sistemi già oggetto di supervisione da parte della BCE (Banca Centrale Europea). Il PISA framework, considerati i cambiamenti (tecnologici e normativi) che caratterizzano il mercato dei pagamenti, ha esteso il perimetro di controllo anche a nuove soluzioni di pagamento, comprese le stablecoin. In questo modo, vengono incluse nel perimetro della sorveglianza non solo le cripto-attività con funzione di pagamento, ma anche le funzionalità che ne supportano l’offerta e l’utilizzo (es. i wallets).
In ultimo, preme osservare che nel luglio 2022 CPMI e IOSCO hanno confermato la loro precedente posizione: gli stablecoin arrangement dovrebbero rispettare gli standard internazionali per i sistemi di pagamento, la compensazione e il regolamento[5].
Le stablecoin nella proposta di regolamento MiCA
L’emergere delle stablecoin e, in particolare, delle Global Stablecoin ha comportato dubbi circa la completezza e l’efficacia dei tradizionali approcci di regolamentazione, vigilanza e sorveglianza sulle cripto-attività. Sulla spinta delle autorità di settore, di organizzazioni e organismi internazionali si è quindi avvertita l’esigenza di introdurre a livello europeo una regolamentazione armonizzata (il MiCAR, appunto), per prevenire una frammentazione del mercato delle cripto-attività ed evitare l’arbitraggio normativo.
Mentre alcune cripto-attività hanno una portata e un uso piuttosto limitati, le stablecoin hanno le caratteristiche per essere largamente accettate e diventare potenzialmente sistemiche. Proprio a partire da queste considerazioni, il Regolamento mira a definire – tra le altre – le misure per presidiare i rischi per la stabilità finanziaria e la politica monetaria che potrebbero scaturire dall’utilizzo delle stablecoin, nonché requisiti più severi per le Global Stablecoin (denominate “significant”), in quanto possono avere un impatto sistemico a causa del numero dei soggetti che le utilizzano, della loro capitalizzazione, del volume di transazioni, delle caratteristiche e dell’attività dell’emittente o dell’interconnessione con il sistema finanziario.
Prima di formulare la proposta di regolamento, la Commissione aveva sottoposto alla consultazione degli stakeholder tre diverse opzioni per la regolamentazione delle stablecoin, tutte fondate sulla considerazione – espressa nella Relazione che accompagnava la proposta – che anche queste cripto-attività “devono essere considerate alla stregua di crypto-asset non disciplinati dalla vigente legislazione dell’UE in materia di servizi finanziari”.
Nel testo definitivo, ha infine prevalso una sintesi tra l’introduzione di una regolamentazione specifica e l’equiparazione di alcune stablecoin alla moneta elettronica, al fine di evitare fenomeni di arbitraggio normativo nell’uso improprio o abusivo di queste due categorie.
Questa distinzione tra stablecoin e stablecoin assimilabili alla moneta elettronica si riflette proprio nelle due categorie sopra citate: gli ART e le EMT, disciplinati, rispettivamente, nei Titoli III e IV del Regolamento.
Per quanto riguarda gli emittenti di ART, il Titolo III prevede che siano enti creditizi o soggetti previamente autorizzati da parte dell’autorità competente dello Stato membro d’origine. Tra i requisiti della domanda di autorizzazione si annoverano, tra l’altro, l’indicazione del programma operativo, un parere giuridico relativo alla natura dell’ART, una descrizione dei dispositivi di governance dell’emittente, l’identità e il possesso dei requisiti di onorabilità e competenza degli amministratori, e la pubblicazione di un White Paper, una sorta di “prospetto informativo semplificato” indicante le informazioni specificate all’art. 19 del MiCAR. Nel corso della propria operatività, l’emittente è, inoltre, tenuto al mantenimento di una “asset reserve” a tutela dei detentori dei token.
Il Titolo IV, in via generale e proprio in luce dell’equiparazione sopra descritta, riserva l’emissione di EMT agli enti creditizi e agli istituti di moneta elettronica autorizzati ai sensi della E-Money Directive (Direttiva 2009/110/CE). D’altra parte, gli EMT, per espressa previsione normativa, sono considerati esattamente alla stregua di moneta elettronica (art. 48). Anche in questo caso è disposta la pubblicazione di un White Paper, con le informazioni prescritte dall’art. 51. Agli emittenti di EMT è fatto espresso divieto di concedere interessi in relazione ai token di moneta elettronica (art. 50).
Come sopra accennato, gli emittenti ART e EMT “significativi” sono soggetti a requisiti più rigorosi rispetto a quelli che devono essere soddisfatti dagli altri emittenti. Tra l’altro, l’emissione di stablecoin significativi comporta per l’emittente requisiti patrimoniali più elevati e requisiti di interoperabilità (nel caso di EMT), nonché maggiori oneri in materia di processi di gestione della liquidità e di custodia dei crypto-asset e l’obbligo di adottare una remuneration policy[6].
Entrata in vigore, applicazione e misure transitorie del Regolamento
Per espressa previsione del Regolamento, la sua entrata in vigore avviene il ventesimo giorno successivo alla pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale UE, mentre la sua applicazione è, in via generale, differita al 30 dicembre 2024 (art. 149).
Viene tuttavia specificato che i titoli III e IV, relativi – come si è visto – rispettivamente a ART e EMT, si applicano con sei mesi d’anticipo rispetto alle altre disposizioni, a partire quindi dal 30 giugno 2024. È stata anticipata invece al 29 giugno 2023 la decorrenza di una serie di articoli che delegano ad alcune autorità (per esempio, ESMA, EBA, Commissione Europea…) la pubblicazione di orientamenti, regole tecniche o di attuazione, e altri atti.
Ad ogni modo, per le offerte al pubblico di cripto-attività diverse da ART e EMT concluse prima di fine 2024, il Titolo II non trova applicazione. Sempre relativamente a questi crypto-asset, quando ammessi alla negoziazione prima di tale data, si applicano alle comunicazioni di marketing successive alla data di applicazione del Regolamento le relative disposizioni, contenute negli artt. 7 e 9; inoltre, i gestori delle piattaforme di negoziazione garantiscono che, nei casi previsti, sia elaborato, notificato e pubblicato, entro il 31 dicembre 2027, l’apposito White Paper.
Infine, gli issuer di ART diversi dagli enti creditizi che hanno emesso crypto-asset conformemente al diritto applicabile prima del 30 giugno 2024 possono continuare a farlo fintantoché sia accordata (o rifiutata) loro un’apposita autorizzazione, a condizione che richiedano l’autorizzazione prima del 30 luglio 2024. Gli enti creditizi invece possono continuare nell’attività di emissione fino all’approvazione (o rifiuto) del White Paper sulle cripto-attività, a condizione che ne informino la rispettiva autorità competente prima del 30 luglio 2024.
Note
[1] Per un primo approfondimento si rinvia al Consultative report della Bank for International Settlements (BIS) “Application of the Principles for Financial Market Infrastructures to stablecoin arrangements”, dell’ottobre 2021, p. 8. Per una prima definizione di stablecoin arrangement si rinvia al documento del Financial Stability Board (FSB) “Regulation, Supervision and Oversight of ‘Global Stablecoin’ Arrangements, Final Report and High-Level Recommendations” dell’ottobre 2020, p. 5.
[2] Si veda il report G7 Working Group sugli Stablecoins (2019) dal titolo “Investigating the impact of global stablecoins” e, ancora, il report FSB del 2020 “Regulation, Supervision and Oversight of ‘Global Stablecoin’ Arrangements, Final Report and High-Level Recommendations”. In merito vedi anche il document della Task force della BCE sulle criptoattività, “Stablecoins: Implications for monetary policy, financial stability, market infrastructure and payments, and banking supervision in the euro area”, Occasional Paper Series, n. 247, BCE, settembre 2020.
[3] Il CPMI è un comitato della BIS che definisce gli standard internazionali per la sicurezza e l’efficienza dei sistemi di pagamento, compensazione, regolamento e dei dispositivi correlati.
[4] Le raccomandazioni del FSB agli Stati per la gestione e supervisione delle Global Stablecoin non sono attuate con il medesimo approccio nelle diverse giurisdizioni: “Jurisdictions have taken or are considering different approaches towards implementing the high-level recommendations. As the stablecoin landscape is evolving rapidly and as regulatory and supervisory policies are being developed, the differences among regulatory approaches and classifications could be increasing. For example, certain jurisdictions are seeking to implement the recommendations through the adoption of new rules and regulations, while others have amended or plan to amend existing rules and regulations in such a way that these are applicable to stablecoins. Other jurisdictions have relied largely on existing regulatory, supervisory and oversight regimes to address the risks associated with stablecoins or with entities that are part of the stablecoin arrangement. Differing regulatory classifications and approaches to stablecoins at jurisdictional level could give rise to the risk of regulatory arbitrage and harmful market fragmentation” (in questi termini il documento del FSB “Regulation, Supervision and Oversight of “Global Stablecoin” Arrangements – Progress Report on the implementation of the FSB High-Level Recommendations” sopra citato).
[5] Cfr. il report “Application of the Principles for Financial Market Infrastructures to stablecoin arrangements” del luglio 2022.
[6] La supervisione sarà svolta dall’EBA. Per la disciplina di dettaglio si rinvia al Titolo III, Capo V “Token collegati ad attività significativi” e al Titolo IV, Capo II “Token di moneta elettronica significativi” della proposta.
