Il Decreto Fintech (Dl 17 marzo 2023 n. 25, convertito con modificazioni l’8 maggio 2023) apre il nostro ordinamento agli strumenti finanziari digitali, che potranno circolare secondo il regime pilota previsto per l’applicazione della tecnologia a registro distribuito (DLT Pilot Regime).
Al contempo, si introduce una nuova attività riservata, riferibile alla tenuta del registro per la circolazione digitale e alla gestione delle relative sedi di negoziazione e di regolamento.
Innovazione tecnologica e digitalizzazione
Ad oggi, l’innovazione tecnologica nel mercato dei capitali può seguire chiare direttrici regolamentari: nell’ambito di riferimento della normativa MiFID, l’utilizzo della tecnologia soggiace al DLT Pilot Regime e le altre rappresentazioni digitali di valore o di diritti (cd. cripto-attività) sono disciplinate dal regolamento europeo cd. MiCAR, approvato in prima lettura dal Parlamento europeo il 20 aprile 2023.
Con riferimento alla digitalizzazione degli strumenti finanziari, è stata introdotta la facoltà per gli emittenti di avvalersi delle infrastrutture DLT in luogo di quelle tradizionalmente previste dalla normativa MiFID. Vi sarà, pertanto, concorrenza tra i due paradigmi di funzionamento: da un lato attività, servizi finanziari e sedi tradizionali presi in considerazione dalla normativa MiFID e, dall’altro, i servizi riferibili ai registri distribuiti, alla emissione di strumenti finanziari digitali, alla gestione di sistemi multilaterali di regolamento e di negoziazione indicati dal Regolamento (UE) 2022/858.
Si supporta, dunque, lo sviluppo digitale del mercato finanziario, anche attraverso soluzioni regolamentari che potranno recare un vantaggio competitivo al nostro Paese in vista dell’insediamento delle imprese specializzate nella strutturazione delle sedi di negoziazione che operano attraverso l’applicazione della DLT.
Gli intermediari possono quindi operare all’interno di un quadro normativo che definisce chiaramente il rapporto tra tecnologie o programmazioni, da un lato, ed esigenze di protezione (dei risparmiatori) e di resilienza (del sistema), dall’altro. A ben considerare, si versa in presenza di un ‘Regime Pilota’ che proietta le attività e i servizi finanziari verso una formula telematica e crittografica che sinora qualificava (quasi esclusivamente) le criptovalute. Ed invero, le soluzioni operative di nuovo tipo potranno essere offerte dalle banche e dagli intermediari tradizionali, nonché da nuovi soggetti che potranno assumere la qualifica di responsabili dei registri distribuiti; ciò, con l’effetto di arricchire il numero di soggetti e le tipologie di servizi dedicati alla circolazione della ricchezza tra soggetti in surplus ed altri in deficit.
Le nuove riserva di attività
La digitalizzazione degli strumenti finanziari e la sottoposizione a riserva delle attività di tenuta del registro e di gestione delle relative sedi di negoziazione e di regolamento, rispondono ad uno specifico quadro disciplinare.
In particolare, il registro per la circolazione digitale deve soddisfare i requisiti di funzionamento indicati dall’art. 4 del Decreto Fintech, riferibili a criteri specifici: integrità, autenticità, ripudiabilità, duplicabilità e validità delle scritturazioni attestanti la titolarità e il trasferimento degli strumenti finanziari digitali (e i relativi vincoli, da costituire unicamente mediante scritturazione nel registro, ai sensi dell’art. 9 del D.L. 17 marzo 2023, n. 25). Sotto altro profilo, va segnalato che la tecnologia utilizzata deve consentire di identificare in qualsiasi momento, direttamente o indirettamente, gli elementi essenziali delle operazioni (da parte del titolare degli strumenti finanziari digitali, della Consob e della Banca d’Italia).
Sono, poi, enunciate ulteriori regole, le quali declinano i principi tradizionali avendo riguardo alle novità introdotte dalla tecnologia in parola. Tuttavia, non sono stati introdotti obblighi ulteriori in ordine a flussi informativi ulteriori, né allo sviluppo di taluni automatismi nei rapporti che possono intercorrere tra emittente e investitore. Si riscontra, invece, un ampio spazio di libertà per progettare strumenti finanziari digitali e strumenti di negoziazione maggiormente appetibili per gli investitori. Numerosi, infatti, sono gli ambiti che possono fruire degli effetti della digitalizzazione, stante la possibilità di programmazioni di nuova generazione, anche per l’esecuzione degli adempimenti posti in capo ai relativi emittenti.
In sintesi, le regole riguardano la legittimazione, gli effetti del possesso in buona fede ed alle eccezioni opponibili (indicate dagli art. 5 e 6 del D.L. 17 marzo 2023, n. 25), nonché l’intervento in assemblea e il diritto di voto (art. 7) ed il pagamento di dividendi, interessi e rimborso del capitale (art. 8). Non a caso, la disciplina speciale consente di formare e tenere il libro dei soci e il libro degli obbligazionisti attraverso il registro per la circolazione digitale (anche in deroga a quanto previsto dall’articolo 2215-bis c.c., salvo il limite dell’applicabilità del disposto del comma 5, del medesimo articolo 2215-bis).
La nuova attività riservata può essere esercitata a seguito dell’iscrizione nell’elenco dei responsabili dei registri per la circolazione digitale; iscrizione consentita a operatori diversi, classificabili in ragione sia della loro provenienza (dall’ordinamento bancario o finanziario), sia delle attività esercitabili. In base alla prima classificazione, abbiamo soggetti che hanno già completato un procedimento di abilitazione (i.e. banche, imprese di investimento, gestori del mercato, etc.) ovvero soggetti diversi. Con riferimento all’esercizio dell’attività di responsabile del registro, invece, la classificazione ha riguardo alla possibilità di operare con strumenti digitali (i) emessi da soggetti terzi ovvero (ii) esclusivamente con riferimento a quelli emessi dagli stessi. Trattasi di un aspetto di particolare interesse operativo, che avrà valutato avendo riguardo alle caratteristiche dell’impresa interessata alla tipologia di affari in parola.
Appare utile segnalare che la norma non impone un oggetto sociale esclusivo ai cd. soggetti diversi, anche se non è indicato espressamente se i soggetti vigilati possano utilizzare anche questa via per iscriversi al predetto elenco. Ovviamente, l’orientamento del regolatore appare ispirato da una logica promozionale (rispetto alla diffusione della tecnologia DLT) che potrebbe supportare un’interpretazione estensiva che promuova l’accesso all’attività in parola da un numero di imprese più ampio possibile.
Va, peraltro, considerato che i requisiti richiesti per l’esercizio dell’attività di responsabile del registro non sembrano particolarmente onerosi, specialmente se paragonati a quelli comunemente previsti in ambito bancario e finanziario. In particolare, tra gli altri, rileva la forma di società per azioni, un capitale sociale non inferiore ad euro centocinquantamila ed una copertura assicurativa, ferma la possibilità che la Consob approcci con prudenza e discrezionalità tecnica la valutazione della relazione illustrativa dell’iniziativa. Tuttavia, non può escludersi che ulteriori requisiti potranno essere previsti in sede di adozione della normativa secondaria.
Le opportunità offerte dagli strumenti finanziari digitali
Sul piano operativo – di fronte al riconoscimento di una nuova attività riservata (i.e. la tenuta del registro distribuito) e di un nuovo bene (i.e. lo strumento finanziario digitale) – si supera l’impostazione collegata ai regimi cartolari e quelli scritturale tradizionali, sicché si aprono le vie di accesso ai mercati anche per ulteriori strumenti individuati dalla Consob (che, in deroga all’art. 2468 c.c., sembrano destinate ad interessare anche le imprese costituite in forma di società a responsabilità limitata). Si tratta, infatti, di un ambito di applicazione più ampio di quello previsto del Regolamento (UE) 2022/858 (il quale – ai sensi dell’art. 3 – reca limitazioni riferibili a soglie dimensionali minime), per cui gli strumenti finanziari digitali rientrano nel regime speciale anche se questi ultimi non sono destinati ad essere scambiati in sedi di negoziazione.
In particolare, l’emissione di strumenti finanziari digitali secondo il DLT Pilot Regime è il presupposto per il superamento degli obblighi di dematerializzazione presso un depositario centrale, mediante il ricorso al “registro per la circolazione digitale” e, in tale prospettiva, si comprendono le ragioni per cui il regolatore non ha recepito tout court la formula ingegneristica che asserisce l’inalterabilità delle operazioni riconducibili alle catene a blocchi. Per vero, non v’è un affidamento acritico sulla capacità della crittografia e della telematica di assicurare la corretta circolazione dei dati trascritti. Infatti, l’emissione e la circolazione degli strumenti finanziari digitali vengono ricondotti all’attività di imprese all’uopo autorizzate, da intendersi anche quali soggetti cui imputare la responsabilità per una qualsiasi forma di alterazione delle transazioni o degli strumenti stessi.
Le conseguenze della digitalizzazione
Passando poi alle conseguenze della digitalizzazione, il D.L. 17 marzo 2023, n. 25 introduce l’obbligo di assicurare l’accessibilità alle informazioni che la normativa comune dispone in ordine a contenuti e limiti di azioni e obbligazioni (rispettivamente indicati negli artt. 2354 e 2355-bis c.c., nonché 2414 e 2483 c.c., a seconda dei casi). Analogamente è a dirsi per il caso di azioni o quote degli organismi di investimento collettivo del risparmio, anche se si nota una differente declinazione degli adempimenti a seconda dell’opzione per la forma societaria o meno per la costituzione dell’OICR.
Si comprende, quindi, che l’emissione e la circolazione degli strumenti finanziari digitali, per un verso, rispondono all’impostazione tradizionale, per l’altro seguono il concreto funzionamento dei registri distribuiti, nella prospettiva di modelli che possono anche ammettere un’operatività disintermediata, diretta ed esclusiva dell’investitore.
Tuttavia, si impone agli emittenti di prevedere una ‘strategia di transizione’ per il trasferimento delle scritturazioni a un diverso registro o per il mutamento del regime di forma e circolazione. Ciò, anche per far fronte ad eventuali malfunzionamenti di un singolo registro o alla crisi di un fornitore del servizio (sia esso responsabile o gestore). Si prevede, altresì, che il mutamento del regime possa esser previsto dallo statuto dell’emittente o dai termini e dalle condizioni di emissione degli strumenti finanziari digitali.
Conclusioni
Numerose riflessioni emergono dalla lettura del decreto-legge, ferma la prevalenza di un generale orientamento volto a favorire la digitalizzazione degli strumenti finanziari e l’adozione della tecnologia in parola.
Pur essendo previsto un riparto di competenze distinto tra Banca d’Italia e Consob riferibile alla tradizionale polarizzazione dei controlli tra trasparenza e stabilità, si dovrà prestare attenzione all’approccio che adotteranno le autorità nella valutazione degli aspetti informatici, telematici o crittografici e, quindi, sull’applicazione del paradigma della neutralità tecnologica. Si auspica, infatti, un’impostazione della normativa secondaria che agevoli il recepimento dei vantaggi recati dall’innovazione tecnologica rispetto alla circolazione degli strumenti finanziari e al funzionamento dei mercati.
Ciò potrà innovare sia le forme operative (di banche e SIM), sia le tipologie di imprese che potranno guidare l’evoluzione del comparto verso scambi che, oltre ad esser multilaterali ed automatizzati, potranno anche esser distribuiti lungo una rete tessuta in base alle soluzioni tecnologiche più innovative. Da qui, la prospettiva di nuove modalità di esecuzione delle operazioni più comuni (dal pagamento di interessi o dividendi alla rendicontazione periodica), nonché di nuovi servizi per migliorare l’operatività degli emittenti e le scelte degli investitori.
