Come si valuta una startup? Metodi e parametri per non sbagliare

Il tema delle valutazioni di startup e scaleup negli ultimi mesi è tornato di nuovo al centro dell’attenzione, soprattutto a causa dei recenti ribassi visti sui mercati e in particolare in settori oggetto di innovazione.

L’argomento è rimasto di difficile trattazione in Italia, sia perché le valutazioni sono sempre state ben inferiori rispetto ai valori internazionali, sia perché alcuni investitori professionali continuano a giustificare le differenze adducendo teorie a volte discutibili, al punto da sembrare di non aver capito appieno il tema.

Metodi di valutazione delle startup: il Safe rende un’exit positiva più probabile

Torno sull’argomento per approfondire elementi nuovi visti in anni recenti e aspetti tecnici non ovvi.

Cosa dovrebbe guardare un Fondo, al di là della valutazione

Non è raro sentire esternazioni anche a proposito delle valorizzazioni espresse dai progetti che raccolgono risorse con campagne di crowdfunding. Pur essendo comunque a malapena la metà di quelle dei mercati più maturi, sarebbero oggetto di “inflazione”.

Investitori italiani, a volte veterani dell’ecosistema, hanno talvolta offerto argomentazioni come il fatto che valutazioni elevate potrebbero “mettere l’ipoteca” sull’intervento di fondi in seguito.

Probabilmente si tratta solo del fatto che la competizione per la raccolta fondi online non è ben vista.

La realtà è che i fondi seri si preoccupano poco della valutazione e molto del libro soci e del peso di ciascuno (cap table).

Devono assicurarsi che i fondatori (founder) siano ancora ampiamente in possesso della maggioranza dopo l’investimento, per evitare che possano perdere la maggioranza e con essa la motivazione, ma anche che possano mantenere entrambe nelle successive operazioni di raccolta di capitali (round di finanziamento). Questo per non perdere per strada persone che potrebbero essere di importanza critica, riducendo le possibilità di arrivare ad una transazione finale soddisfacente (exit), qualunque essa sia, quotazione in borsa, cessione, fusione o altro.

I gestori di fondi VC con esperienza in mercati maturi sanno bene che una porzione elevata dei fallimenti è causata da problemi fra i founder o da squilibri fra founder e investitori. Niente è più tossico e disintegra la fiducia della sensazione di essere fregati.

I fondi seri, come accennavo, si preoccupano molto meno della valutazione, invece. Facebook non è certo stata fermata da un round a 10 miliardi dopo uno a 16 pochi mesi prima. A Microsoft, l’investitore che aveva “pagato troppo”, fu sufficiente qualche mese di pazienza per rifarsi abbondantemente^[1]. Se l’investimento fosse stato un errore, la valutazione sarebbe stato il minore dei problemi.

Fra l’altro un investimento in VC, se guardato correttamente, ha solo due risultati: l’azzeramento della partecipazione (e la valutazione iniziale è ormai irrilevante) ovvero il successo.

Se di successo vero si tratta, i multipli sono talmente elevati da rendere poco rilevante il numero esatto, in modo non tanto differente da quanto contino poco i gol o le statistiche di una squadra dopo che abbia vinto un titolo di Champions League. Certo che se il gestore punta ad ottenere 3x o 30x il discorso cambia^[2].

Valutazione delle startup: perché serve un approccio diverso

Forse la principale novità di questi anni sull’argomento consiste nel fatto che finalmente qualcuno ha cominciato a dirlo esplicitamente: fare una valutazione di un progetto nei suoi stadi iniziali non ha senso, almeno non in quello economico tradizionale. L’autore di questo articolo^[3] riporta come la valutazione di una startup richieda un approccio diverso da quello applicato alle aziende normali, una specie di segreto di Pulcinella: partire dalle risorse necessarie al progetto.

Prima di affrontare l’argomento chiariamo, o meglio ricordiamo, un punto importante: applicare una metodologia diversa, perfino slegata da quelle delle valutazioni d’azienda impiegate per titoli quotati, fusioni o acquisizioni o nel Private Equity, è necessario per almeno due motivi.

Le startup spesso nascono per applicare metodi non tradizionali a industrie e servizi esistenti

Le startup spesso nascono per applicare metodi non tradizionali a industrie e servizi esistenti. Valutarle con metodi analoghi a quelli impiegati per le seconde sarebbe ingenuo.

Un esempio aiuta: facciamo un passo indietro nel tempo e proviamo a valutare la SpaceX pre-revenue con i metodi e parametri con cui avremmo guardato Lockheed Martin. Confrontare un’azienda composta da un manipolo di visionari con una da 100 mila dipendenti, 50 miliardi di fatturato e 5 di utili netti?

Guardiamo entrambe oggi: SpaceX ci risulta che dovrebbe essere valutata 125 miliardi, cioè 2,5 volte Lockheed^[4], nonostante il suo fatturato sia ancora a soli 2,5 miliardi.

Esistono metodi che avrebbero potuto ipotizzare questo risultato, attualizzarlo al momento della fondazione e correggerlo per le probabilità? Ni. Ci sarebbe una pratica che fa qualcosa di simile su base continuativa, in cui ho speso professionalmente circa un decennio, il trading di opzioni. Solo che l’orizzonte temporale lungo e la bassa probabilità di riuscita stiracchierebbero un poco i modelli che ho impiegato a lungo. Quei parametri li avvicinano al loro limite di funzionamento.

Le startup inventano di sana pianta prodotti, servizi e modelli di business

Le startup inventano di sana pianta prodotti, servizi e modelli di business. Si possono tentare speculazioni per effettuare calcoli di valore, ma sono sforzi immaginativi e non elementi degni di essere impiegati per un processo decisionale. Al massimo possono influenzarlo.

In questo caso come esempio possiamo portare i telefonini verso la fine degli anni Ottanta o gli smartphone a fine anni Novanta/inizi 2000. Non so quanti di voi ricordano le stime degli esperti ma a quei tempi si sprecavano. Anche dopo che i secondi erano disponibili seppur poco diffusi, quando Steve Jobs proclamò che avrebbe lanciato uno smartphone all’altezza della situazione gli risero dietro in molti^[5] nonostante la considerevole credibilità che aveva accumulato già allora con i prodotti di Apple e Next.

Una metodologia complementare, lato founder e lato investitori

In cosa consisterebbe la “metodologia complementare” di cui parla l’autore dell’articolo di cui sopra, che ormai viene fuori ragionevolmente spesso anche da professionisti navigati? In pratica:

• Lato founder: si parte da quanto capitale sia necessario per arrivare a obiettivi economicamente o strategicamente rilevanti e si decide a quale percentuale di quote o azioni (equity) si è disposti a rinunciare.
  Da lì, con un semplice calcolo matematico si arriva alle valutazioni prima e dopo l’investimento esterno (pre e post-money):Risorse cercate / equity da cedere = valutazione post-money.In questo caso, per percentuale di equity da cedere si intende la quota finale che l’investitore otterrebbe a operazione completata. Per avere la valutazione pre-money, solitamente ben più comoda per scrivere accordi, si sottrae al valore ottenuto le risorse^[6].
• Lato investitori si fa un ragionamento speculare e non dissimile per rispondere alla richiesta del team, che sia esplicita o meno: si valuta se investimento e risultato siano compatibili – in termini di chance che la startup raggiunga quest’ultimo con le risorse preventivate – e su quale sia il valore atteso del progetto in caso di successo. Di solito il risultato intermedio o finale ha maggiori possibilità di avere una valutazione economica (o anche in questo caso, strategica) più significativa e quantificabile. Volendo tornare a tutti i costi all’applicazione dei metodi finanziari classici dopo aver fatto questo primo ragionamento: se si ha un’idea del valore atteso in caso di successo, ci si assicura che sia almeno superiore all’investimento iniziale attualizzato e magari dopo averlo pesato per la probabilità che tutto vada per il verso giusto.

Un secondo elemento importante che questi anni hanno evidenziato è che, lungi dall’essere l’Europa un caso a parte, le valutazioni del vecchio continente si sono progressivamente avvicinate a quelle oltreoceano. Eccezion fatta per l’Italia. (Un punto intermedio del trend, completo di elementi del dibattito pubblico, sempre piuttosto acceso)^[7].

Come si giustificano valutazioni in apparenza irrazionali

Ma quali sono, ammesso che esistano, gli elementi razionali che giustificano valutazioni che potrebbero apparentemente essere anche campate per aria? Come mai business consolidati, con ricavi e utili tangibili, finiscono per essere valutati una frazione di business in cui l’unico elemento apparente è il potenziale?

Per ottenere la risposta è necessario applicare ragionamenti non tradizionali, quelli che io chiamo “di sponda”. Questo perché ad oggi non esistono teorie o framework solidi e ragionevolmente condivisi per svolgere una attività di valutazione per le startup, né in ambito accademico né professionale.

Non c’è da stupirsi che non ci siano framework, peraltro: in una fra le accezioni meno conosciute^[8] le espressioni J-curve e hockey stick venivano usate per descrivere la distribuzione dei rendimenti dei fondi alternativi, fra cui quelli di Venture Capital^[9] (VC). Questo per rappresentare il fatto che i fondi che riescono ad entrare nel miglior decile o quartile offrono ottimi rendimenti, ben al di sopra di quelli di mercato, mentre gli altri si devono di solito accontentare delle briciole. Sempre ammesso che riescano a restituire almeno il capitale iniziale investito dai Limited Partners (LP) al netto delle commissioni di gestione incamerate dai General Partner (GP)^[10].

Il fenomeno appena descritto è contemporaneamente causa ed effetto della mancanza di strumenti universalmente accettati. Ne è un effetto perché i pochi GP di fondi di successo hanno evidentemente vantaggi competitivi considerevoli che non condividono. Ne è una causa perché, non essendo disponibili metodi consolidati per ottenere buoni o ottimi risultati, i nuovi entranti non hanno vita facile.

Alcuni ragionamenti “di sponda” per risolvere il tema della valutazione delle startup

Proviamo quindi ad applicare alcuni ragionamenti “di sponda” che possano essere di aiuto per risolvere il tema della valutazione delle startup.

Partiamo da quelli che si vedono o possiamo inferire dal mercato secondario delle startup o ex startup, cioè dalle borse internazionali. Riprendiamo l’esempio di SpaceX: com’è possibile che sia valutata oltre il doppio di Lockheed Martin pur avendo la prima un fatturato pari a metà degli utili della seconda?

Al netto di eventuali effetti indice o fondi ETF^[11], i motivi che possono giustificare quotazioni e multipli radicalmente diversi potrebbero essere:

• tassi di crescita,
• valore della proprietà intellettuale, ad esempio la capacità di far rientrare correttamente e intatti i primi stadi dei vettori lanciati nello spazio,
• margini, vantaggi di prezzo e portafoglio ordini,
• valore e difendibilità del “real estate” che si sta occupando. In questo caso: quanto vale l’industria dello spazio nei prossimi 20/30 anni e quale parte potrebbe riuscire ad aggiudicarsi stabilmente SpaceX? Quanto vale il network di satelliti Starlink^[12]? Quanto potrebbe valere la capacità di raggiungere la Luna e/o Marte in un tempo breve?

Il caso del Ceo Microsoft Steve Ballmer

Rifacciamo il medesimo ragionamento, invertito, lavorando con le scelte di Steve Ballmer in Microsoft ai tempi in cui gli smartphone erano una novità non ancora consolidata (primi anni 2000).

Teniamo a mente due cose:

• Non stiamo parlando di una persona qualunque. Durante la reggenza del colosso del software mondiale ne raddoppiò il fatturato e triplicò gli utili.Nonostante una esperienza straordinaria e difficile da accumulare, nonché un punto di osservazione unico come può essere la posizione di Ceo della principale azienda software di allora, Ballmer prese un paio di cantonate quasi inconcepibili.
• Oltre a non comprendere l’importanza che avrebbero potuto avere gli smartphone, non colse l’importanza del cloud. Non organizzò, o non riuscì orchestrare, una controffensiva. Queste mancanze gli costarono il ruolo di Ceo di Microsoft alcuni anni dopo^[13].

In questo secondo ragionamento è cruciale il fatto che i mercati non premiavano l’azienda di Redmond con quotazioni in rialzo proporzionale ai risultati ottenuti dal suo Ceo, tutt’altro^[14]. Come mai guadagnava sempre di più; eppure, valeva relativamente sempre di meno rispetto ai concorrenti?

Intanto Apple e Amazon…

In quel periodo Apple e Amazon invece volavano in borsa. Quest’ultima nonostante non facesse alcun utile. I mercati evidentemente guardavano molto più lungo dei semplici fatturati, utili e dividendi: avevano capito che l’azienda di Cupertino aveva riscoperto un mercato potenzialmente straordinario, e quella di Seattle la faceva da padrone in un’area che le aziende non vedevano l’ora di abbandonare, la gestione fisica di milioni di server. Punivano e premiavano generosamente le visioni conservatrici e lungimiranti, rispettivamente. Metriche a prima vista opinabili, come il potenziale dell’iPhone, o sfuggenti, come la capacità di banda e il carico di picco dei server, erano in realtà del tutto centrali.

Domande interlocutorie e domande reali per comprendere i nodi della valutazione

Continuiamo con i ragionamenti di sponda e iniziamo a porci domande.

Ricordo bene il periodo dei primi lanci spaziali di SpaceX. Musk aveva investito tutte le sue risorse personali, gli altri stavano quasi solo alla finestra. Aveva ricevuto persino due bocciature al buio da due celeberrimi ex astronauti, che pur non essendosi degnati di studiare il progetto né di visitare il suo centro di produzione non esitavano a considerare la sua impresa impossibile, al limite della frode. Quando il terzo lancio si rivelò finalmente il successo sperato, ormai il progetto valeva fra 1 e 10 miliardi di dollari^[15].

Domanda interlocutoria numero 1: quanto poteva essere importante la valutazione rispetto al rischio che il progetto fallisse?
Domanda interlocutoria numero due: quanto poteva pesare la valutazione nel processo decisionale dei primi due o tre investitori?
Nota bene: stiamo parlando della probabilità che i vettori esplodessero contro quella che raggiungessero orbite utili. Le prime tre valutazioni conosciute, già disponibili alla nota 15, furono rispettivamente 18, 70 e 316 milioni.

Domanda vera numero 1: quale investitore si sarebbe disperato o dispiaciuto per la valutazione che aveva pagato, vedendo il progetto decollare, figurativamente e letteralmente?

Il nostro investitore immaginario sa che:

• Se il progetto dovesse decollare la ricchezza che potrebbe venire a crearsi sarebbe enorme.
• Il rischio di perdere un deal del genere non giustifica in alcun modo la ricerca di una valutazione inferiore.
• In caso di fallimento a nessuno interesserà un accidente quale fosse la valutazione a cui è stato fatto il deal, perché l’investimento è andato comunque perduto.

Domanda vera numero 2: quale tipo di investitore perderebbe tempo a fare una valutazione accurata o a discuterne l’importo con i founder? La verità è che qui si vede la differenza fra investitori di Venture Capital che abbiano già avuti casi di successo e quelli che no.

Naturalmente, all’osservazione esterna e non competente, le valutazioni che abbiamo visto girare negli ultimi due anni possono apparire insensate e semplicemente frutto di una bolla o di una ubriacatura collettiva. Solo che il mercato non è fatto da soggetti irrazionali ma da soggetti mediamente assai preparati che prendono decisioni basate sui parametri competitivi, disponibili in ogni determinato momento.

Analizzare le valutazioni ex post è intellettualmente poco onesto e cognitivamente una perdita di tempo: non insegna quasi nulla. Fiumi d’inchiostro sono stati spesi per descrivere la presunta follia dei migliori successi, Apple, Amazon, Google, le varie imprese di Musk, Facebook.

Un razionale per spiegare valutazioni apparentemente folli

Esiste quindi un razionale per spiegare le valutazioni apparentemente folli che si sono viste negli scorsi due anni? Già da quanto detto finora dovrebbe essere diventato comprensibile come sia desiderabile che le valutazioni siano abbondanti piuttosto che il contrario.

In realtà i motivi sono molti di più. Una lista non esaustiva dovrebbe includere elementi come:

• assicurarsi che i founder siano soddisfatti e fortemente motivati a fare del progetto un successo,
• garantire alla startup tutte le risorse di cui ha bisogno in modo da non rischiare decisioni sub ottimali per risparmiare o evitare di ricominciare a fare funding, che per i founder è un processo molto dispendioso in termini di tempo ed energie,
• assicurare alla startup un vantaggio competitivo incolmabile nei confronti delle sue competitor,
• dissuadere possibili competitor dall’ingresso e da tentare di scavalcare il progetto grazie a risorse migliori.

Conclusioni

Nei mercati maturi naturalmente si aggiungono aspetti competitivi per gli investitori, come aggiudicarsi i deal o attirare il deal flow migliore possibile. Sequoia si pentì per anni di essersi lasciata sfuggire Zuckerberg nonostante questi si fosse presentato da loro in pigiama. La storia di Uber fu un esempio perfetto di come gli investitori erano i pochi eletti in grado di capire e decidere sulla base di una telefonata.

Nota finale: esistono anche solide ragioni operative e aspetti teorici che potrebbero giustificare la trascuratezza nelle valutazioni di startup. Sarà mia cura approfondire la questione in un prossimo contributo.

Note

1. Qui la mia ricostruzione di qualche tempo fa della storia dei round di finanziamento Investimenti e startup: cosa insegna il caso Facebook? ↑
2. Negli investimenti in Private Equity (PE) o nel VC si usa spesso la notazione Mx, dove M è un numero che sta ad indicare di quante volte viene moltiplicato il valore di un investimento iniziale. Va da sé che per ottenere la notazione percentuale del rendimento è necessario moltiplicarlo per 100.
   Nel PE si tendono a cercare moltiplicatori fra 2 e 10x. Negli investimenti in startup/scaleup in fase avanzata (late stage) si cercano rendimenti fra 10 e 50. Nelle fasi iniziali (early stage), anche chiamate pre-seed e seed si dovrebbe puntare a multipli da 50x in su. Ad esempio, investire in una startup seed a 20 milioni di valutazione e vederla raggiungere lo status di unicorno porterebbe, in assenza di diluizione, a un rendimento di 50x.
   I record per investimenti di questo tipo, non di rado raggiunti da investitori informali come gli angel investors, possono arrivare a decine di migliaia, si veda di nuovo l’articolo alla nota 1. ↑
3. https://www.alexanderjarvis.com/asking-founders-startup-valuation-tell-nothing-better-approach/, l’articolo dovrebbe essere del 2020 ↑
4. https://www.reuters.com/markets/us/elon-musks-spacex-is-poised-become-most-valuable-us-startup-2022-05-17/ ↑
5. Il più celebre fu Steve Ballmer, l’allora Ceo di Microsoft: https://www.youtube.com/watch?v=eywi0h_Y5_U. Si veda anche più avanti nell’articolo. ↑
6. Ad esempio: la nostra startup immaginaria ha bisogno di 1 milione per fare un salto di qualità significativo, e i founder sono disposti a cedere il 20%. Valutazione post-money: 1M€ / 20% = 5M€, pre-money: 5M€ – 1M€ = 4M€ ↑
7. https://www.linkedin.com/posts/gianmarcocarnovale_valutazioni-medie-ue-di-startup-nel-venture-activity-6643426106496036865-sERE ↑
8. Adesso l’espressione J curve viene prevalentemente impiegata per descrivere un altro fenomeno, nello stesso settore. L’espressione hockey stick invece é ormai conosciuta soprattutto per il dibattito sul cambiamento climatico. Io facevo parte di quelli che ne facevano uso negli anni ‘90 nel contesto dei primi gestori di fondi di fondi e alternativi. ↑
9. https://www.slideshare.net/AliceHuWagner/analysis-of-uk-vc-financial-returns-report-launch si veda la slide 11. La curva ha una forma appunto di bastone da hockey appoggiato per terra con il manico rivolto a destra, o anche una forma a J, ruotata a destra di 90 gradi. ↑
10. LP: Limited Partner, ossia gli investitori del fondo di Venture Capital.
    GP: General Partner, ossia i gestori del fondo, che di solito hanno comunque un minimo di “skin in the game”, ovvero sono anch’essi investitori in qualche misura, per limitare i conflitti d’interesse. ↑
11. Un esempio di quel che accade in caso di ingresso o uscita da indici di borsa a cui sono collegati ETF: https://www.money.it/Perche-Tesla-e-stata-eliminata-da-indice-ESG-di-S-P-500 ↑
12. https://en.wikipedia.org/wiki/Starlink#2020%E2%80%932022 ↑
13. https://it.wikipedia.org/wiki/Steve_Ballmer ↑
14. Questo fu forse il motivo scatenante dell’addio di Ballmer. ↑
15. Lista e date dei lanci ed elenco di valutazioni e round di SpaceX ↑